Aktien – teuer oder billig?

DAX_AllzeithochNie war diese Frage schwieriger zu beantworten als heute. Früher schaute man vor allem auf das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) und das Kurs/Buchwert-Verhältnis (KBV). Es gab entsprechend lange Zeitreihen für diese Zahlen und so ließ sich ein historischer Durchschnitt ermitteln. Waren die Aktien weit darüber bewertet, waren sie teuer, wie zur Zeit des Internetbooms um die Jahrtausendwende. Da mussten dann Geschichten vom ewigen Wachstum und der New Economy erfunden werden, um die Bedenken, die die Bewertungen auf den Plan riefen, zu zerstreuen. Erfahrene Börsianer ließen sich zumeist nicht beirren, sondern machten Kasse. Die Unerfahrenen holten sich die blutige Nase, wenn die Träume zerplatzten. In der irgendwann folgenden Ausverkaufspanik schmissen sie dann frustriert die Papiere heraus. So ergaben sich dann wieder Kennzahlen deutlich unter der historischen Messlatte, die die hartgesottenen Börsianer für Käufe nutzten.

Sieht man sich nun heute die historischen Kennzahlen an, dann ist festzuhalten, dass die Kurse an der Wall Street mittlerweile teuer sind. In Europa sieht es besser aus, von Unterbewertung kann jedoch auch keine Rede mehr sein. Am günstigsten sind die Kurse noch in Japan. Also Finger weg von Aktien, oder wer welche hat, Gewinne mitnehmen?
Leider ist es nicht so leicht. Denn früher ist nicht heute. Sobald in die Bewertungen der Zins einfließt, dreht sich das Bild und Aktien sind plötzlich billig. Die Dividendenrendite der 30 DAX-Werte liegt heute mehr als dreimal so hoch wie die zehnjähriger Bundesanleihen. Bis zur Finanzkrise im Jahr 2008 war es stets so, dass der langfristige Zinsfuß über der Dividendenrendite lag. Schließlich hatte man bei Aktien ja noch die Kurschancen. Vergleiche mit dem Jahr 2000, wie sie teilweise zuletzt wieder gezogen wurden, sind daher absurd. Damals bekam man für eine zehnjährige Bundesanleihe fünf Prozent Zinsen, während die Dividendenrendite im DAX schlappe 1,5 Prozent und damit ein Drittel betrug. Die Relationen haben sich also umgekehrt, und das macht auch einen DAX bei 12.000 Punkten nicht teuer. Würde er diesbezüglich die damalige Relation wieder erreichen, müsste er auf 108.000 Punkte klettern. Dass wird er freilich nicht tun. Doch das Beispiel macht deutlich, wie günstig Aktien eigentlich sind. Und selbst in den USA, wo der Zins höher liegt und die Dividendenrendite tiefer, sind Aktien nach einem Bewertungsmodell der US-Notenbank Federal Reserve FED noch immer unterbewertet. Dieses bezieht ebenfalls den Zins mit ein und demnach wäre der S&P 500 erst bei gut 3.000 Punkten fair bewertet.

FED Modell

Doch was nützen all die Bewertungsrelationen, wenn die Anleger schon in euphorischer Stimmung sind und Aktien auf Kredit kaufen? Nichts. Geht es dann nach unten, nützen hohe Dividendenrenditen und niedrige KGVs gar nichts. mehr lesen

Liquidität schlägt Fundamental

Geldwelle-300x225Wegen überhitzter Stimmungsindikatoren habe ich schon Ende vergangenen Jahres die Aktienmärkte im Korrekturmodus gesehen. Zu früh, wie sich später zeigen sollte. An meiner langfristig positiven Einschätzung hatte dies ohnehin nichts geändert. Geschuldet war und ist dieser Optimismus nicht der Erwartung einer zukünftig stark wachsenden Weltwirtschaft. Der Konjunkturaufschwung in den USA ist einer der schwächsten der Geschichte seit Ende der Finanzkrise 2009 und wird es auch bleiben. Die Eurozone hat ihre ganz eigenen Probleme. Überall drückt noch immer die über Jahre aufgebaute Verschuldungslast. Doch die Zinssenkungen der Notenbanken auf Null oder etwas darüber haben es vermocht, sie so erträglich zu machen, dass weiteres Wachstum möglich war und ist. Die Eurozone, die die größten Probleme hatte, aus der Rezession herauszukommen, profitiert derzeit vom schwachen Euro im Exportgeschäft.

Normalerweise bringt ein steigender Dollar aber auch steigende Kosten für Energie und andere Rohstoffe mit sich. Das ist diesmal nicht der Fall, da der Ölpreis stärker verloren als der Dollar gewonnen hat. Auch andere Industrierohstoffe sind billiger geworden. Die verordnete Sparpolitik kann damit kompensiert werden und die früheren Problemländer Spanien, Italien und das chronisch wachstumsschwache Frankreich erleben zumindest einen gewissen Wirtschaftsaufschwung, wie die Frühindikatoren zuletzt nochmals bestätigt haben. Ein weiteres Aufflammen der Eurokrise ist damit zunächst vom Tisch. Nicht einmal das Drama um Griechenland war in der Lage, für eine Neuauflage zu sorgen. Die wirtschaftliche Verbesserung wird aber nicht zu einer Verringerung der Anleihekäufe durch die Europäische Zentralbank (EZB) führen, da sich diese am Inflationsziel von zwei Prozent orientieren, wovon wir noch meilenweit entfernt sind. mehr lesen

China-Blase geplatzt?

GettyImages_106780916Das Thema Griechenland ist nun mehr oder minder vom Börsentisch. Dafür beschäftigt die Finanzexperten nun das Thema China. Viel wurde in den vergangenen Wochen über die Gefahren diskutiert, die von der möglichen Blase an den Festlandbörsen in China ausgeht. Ich war davon ausgegangen, dass es noch nicht soweit ist, dass die Kurse zunächst noch weiter steigen würden. Ich hatte das dortige Treiben mit den Ereignissen am Neuen Markt Ende der 90er Jahre verglichen, wo es deutlich länger lief, bevor es dann zum großen Knall kam. Und selbst nach dem Verlust der ersten 30 Prozent war der damalige Optimismus nicht tot zu bekommen. In China ist das jetzt bereits anders. Es gibt ein Bewusstsein für die vorherige Überbewertung der kleinen Technologiewerte. Experten hatten von Beginn an gewarnt. Es waren gerade diese zahlreichen Warnungen, die mich aus antizyklischer Sicht in die Irre führten und davon ausgehen ließen, dass es noch dauern würde mit dem Platzen der Blase.
Auch ein anderer Aspekt fehlte mir für einen richtigen Crash. Eine restriktivere Geldpolitik. Diese hatte jahrelang dafür gesorgt, dass der chinesische Aktienmarkt am Boden blieb, während in der westlichen Welt wie auch in Japan die Kurse haussierten. Es war der Versuch der chinesischen Regierung und Notenbank, das Schattenbankensystem auszutrocknen und den Immobilienmarkt nicht überhitzen zu lassen. So blieb bei dem rasanten Wirtschaftswachstum keine Überschussliquidität und damit auch kein Geld für den Aktienmarkt. Mit der Abkühlung des Wachstums und auch der Immobilienpreise – die restriktive Geldpolitik hatte Wirkung gezeigt – ergab sich anschließend Raum für eine Senkung der Zinsen und der Mindestreservesätze für Banken.
Die erste Zinssenkung im Herbst löste dann auch sofort einen Boom am Aktienmarkt aus. Das Spekulationsfieber, das es vor der Finanzkrise schon einmal gegeben hatte, war zurück.
Da sich an der grundsätzlichen Haltung der Geldpolitik im Reich der Mitte nichts geändert hat, halte ich auch an meiner These fest, dass die Rallye am chinesischen Aktienmarkt nicht schon wieder für Jahre beendet ist. Auch am Neuen Markt hatte es 1998 schon deutliche Kursrückgänge gegeben, bevor dann richtig durchgestartet wurde. Den richtigen Einbruch gab es aber erst, als auch die monetäre Situation schlechter wurde. mehr lesen

Rentencrash?

Financial MarketsIch erinnere mich noch sehr gut an das Jahr 1994. Es ging in die Geschichte ein als das das Jahr des Renten-Crashs. Gemeint war hiermit allerdings nicht der Zusammenbruch des staatlichen Rentensystems, sondern der weltweit starke Kurseinbruch bei Anleihen, die im deutschen Sprachgebrauch auch Renten genannt werden. Wie aus heiterem Himmel fielen die vermeintlich sicheren Papiere und stiegen die Zinsen massiv an.
Vor ein paar Wochen konnte sich eine Wiederholung dessen niemand wirklich vorstellen. All diejenigen, die in den vergangen Jahren steigende Zinsen vorausgesagt hatten, wurden durch den Markt Lügen gestraft, so dass sich so langsam die Erkenntnis durchgesetzt hatte, dass wir in einer neuen Zinswelt angekommen sind. „Verrückte Zinswelt“ hat ich mein Stimmungsbarometer daher vor drei Wochen übertitelt in Anspielung auf die Rendite zehnjähriger Anleihen, die bei 0,05 Prozent angekommen war.
Drei Wochen später sieht die Welt jetzt ganz anders aus. Der auf Bundesanleihen bezogene Terminkontrakt Bund Future ist so stark abgestürzt wie noch nie seit seiner Einführung auf D-Mark Basis Anfang der 90er Jahre.
Die Rendite der zehnjährigen Anleihen ist mittlerweile wieder auf 0,74 Prozent nach oben geschnellt. Das sind Dimensionen, die für diesen doch eigentlich eher konservativen und langweiligen Markt als Crash beschrieben werden dürfen.
Bond-König Bill Gross, der bis vor kurzem noch für den zur Allianz gehörenden Vermögensverwalter Pimco den weltgrößten Anleihefonds managte, bewies insofern ein gutes Timing, als er auf fast exakt dem Hoch des Bund Future vom „Short of the Lifetime“ sprach, also einer Chance wie es sie im Leben vielleicht nur ein einziges Mal gibt, mit fallenden Kursen einen großen Profit einzufahren. Zu ihm gesellte sich ein zweiter Anleihe-Guru aus den USA: Jeffrey Gundlach, der ins gleiche Horn stieß. Es waren vor allem die Prognosen der Gurus, die mich von einer Prognose in diese Richtung abhielten. Denn meine Erfahrung hat bisher gezeigt, dass Gurus mit öffentlichen Prognosen selten richtig liegen.
Ansonsten lag es auf der Hand, dass die Umkehr des Marktes bald kommen musste. Es ist schon als töricht zu bezeichnen, eine Anleihe zu kaufen, die bei zehn Jahren Laufzeit gerade einmal 0,05 Prozent Rendite pro Jahr abwirft. Allein die zwischenzeitlichen Kursverluste der vergangenen drei Wochen sind größer als der Ertrag über die ganze Laufzeit betrug. Käufer können daher nur solche Institutionen gewesen sein, die wie Versicherungen zu großen Teilen Sicherheit kaufen müssen und solche Spekulanten, die geglaubt haben, sie würden noch jemanden Dümmeres finden, der Ihnen die Papiere zu einem noch höheren Preis abkauft, und wenn der Dümmere am Ende die Europäische Zentralbank (EZB) sein würde. Sie galt quasi als Garant für steigende Kurse.
Doch ihr Aufkaufvolumen hat einen Rahmen, der fallende Kurse dann nicht verhindert, wenn das Angebot am Ende noch deutlich größer ist. Die Sentiments zeigen seit Monaten ausgeprägten Optimismus für US-Anleihen.

Consensus Bonds

So stellt sich nun die Frage, wie es weitergeht. Langfristig betrachtet sind die Zinsen insbesondere der weniger sicheren Peripheriestaaten noch immer viel zu niedrig und wird es hier irgendwann deutlich stärker steigenden Zinsen kommen. Für eine nachhaltige Wende dürfte aber eine etwas restriktivere Gangart der EZB notwendig sein. Mittelfristig stützt das Anleihekaufprogramm. Kurzfristig stützt es zwar auch, hier kann der Abbau spekulativer Long-Positionen aber noch zu weiteren deutlichen Verlusten führen. Sind diese abgebaut, wird aber eine massive Erholung starten. Wer auf die Short-Seite geht, sollte daher schnell reagieren, wenn es plötzlich nach oben zieht.

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